跨境投资观察 | 中投报告：英国收紧并购审查应对措施研究【走出去智库】
近日，TMF Group与中英贸易协会联合发布《中英投资：在新“黄金时代”的致胜策略》白皮书指出，中国在英国投资势头将进一步增长，但冲击未来投资趋势的不稳定性也同时存在，除了脱欧，当地保护主义和安全问题也须注意。
走出去智库（CGGT）观察到，今年上半年，中国投资者对英投资超越法国和德国，英国成为继瑞典之后中企投资最受欢迎的欧洲国家。虽然英国整体营商环境良好，但英国在今年收紧了海外并购交易审查。需要注意的是，与美国、加拿大和澳洲不同的是，英国目前尚没有单一的专署机构去监管外国投资。
对外投资的风险和挑战一直是中投公司关注的焦点问题。此前，中投副总经理祁斌先生作序推荐走出去智库（CGGT）首席专家吕立山的新著《国际并购游戏规则：如何提高中国走出去企业成功率》，此书针对中国企业海外投资并购失败率高的现状，从战略视角提供了解决问题的方法论。
英国加强并购审查增加了投资的不确定性，中国企业如何应对？今天，走出去智库（CGGT）刊发中投公司的研究报告，供中国走出去企业管理者和投资者参考。
要点
1、一向以自由市场著称的英国，最近也收紧了并购交易审查法规，先后于2017年10月及2018年6月进行了法规改革意见征集并推出了短期法规修订案，目前英国政府正在向公众第二次征集长期法规改革意见。
2、本报告挑选了具有代表性、产生了重大影响、或与中资相关的十个案例进行分析，并进行了点评。
3、需要认识到现实中英国政府并未阻止任何并购交易，且所有的政府干预都以相对快的速度结束了审查，这也说明英国政府依然欢迎外资，并将努力保持英国经济的活力与开放性。
正文
文/侯蕴洲 贾非 中投研究院
近年来，发达国家政府对于外来资本并购审查政策有明显收紧的趋势。例如澳大利亚2015年改革了外来投资审查框架，日本2017年对《外汇及外贸法》的改革，德国政府2017年修改了《德国外来投资法》，法国政府提出法规草案强化法国公司的“黄金股”机制，欧盟于2018年5月通过了加强投资监管草案，美国于2018年8月通过了《外商投资风险评估现代化法案》（FIRRMA）。再加上为数不少的各国政府干预案例，都显示了全球并购审查政策风向（更详细的其他国家政策趋势及案例请见附录一）。
一向以自由市场著称的英国，最近也收紧了并购交易审查法规，先后于2017年10月及2018年6月进行了法规改革意见征集并推出了短期法规修订案，目前英国政府正在向公众第二次征集长期法规改革意见。
英国对投资审查政策的调整势必将对未来在英投资项目的可行性、预估复杂度及时间表等都产生一定影响。本报告旨在通过对近年来英国政府干预的代表性并购案例进行梳理，评估英国并购审查改革动向，并提出可行的应对投资策略和风险控制机制。
（一）监管法规及监管主体
英国现行的并购监管法规为：《2002企业法》及其二级立法和修正案和《收购守则》（The Takeover Code）。欧盟的现行并购监管法规为《欧盟并购条例》（EU Merger Regulation），欧盟委员会对有“社区维度”的并购有管辖权。虽然英国作为欧盟成员国也受到欧盟相关法规要求，但考虑到英国即将脱离欧盟，本篇报告将不对欧盟相关法规进行分析。
并购监管主体为：竞争与市场管理局（CMA）负主要监管责任，CMA是一个独立于内阁的政府部门。只有在交易可能影响特定公共利益的情况下，内阁相关部门的国务大臣可对交易进行干预，其中：商业、能源及产业策略部（BEIS[1]）国务大臣[2]可以国家安全及金融稳定为由干预并购交易，数字、文化、媒体和体育部（DCMS[3]）国务大臣可以媒体质量、多元化及标准为由干预并购交易。收购委员会（The Takeover Panel[4]）发布并实施《收购守则》。
英国政府针对并购交易立法改革遵循以下五大原则：1、保证英国对外来投资的吸引力；2、尽可能提供确定性和透明度；3、反映国家安全相关的担忧；4、尽可能定义一个有针对性的范围；5、确保适度的赋予权力。
（二）近期政策变化
从《2002企业法》开始，英国政府的并购审查政策经历了数次调整。2017年10月起，英国政府对外资并购审查再次进行调整，先后发布了《国家安全与基础设施投资审查》、《2002企业法》修正案和《国家安全与投资》白皮书（演变史如下图）。
近期的审查政策调整主要强化了涉及国家安全并购的并购审查，包括短期调整方案和长期改革方向讨论两个方面。
审查短期调整方案《2002企业法》修正案于2018年6月11日生效。修正案将涉及国家安全的企业定义为涉及军用或军民两用的限制出口商品、计算机处理单元、量子技术三个领域的企业。涉及国家安全的企业并购适用于以下审查门槛：
-营业额测试：目标企业营业额超过一百万英镑；
-供给份额测试：目标企业占市场份额超过25%；
不涉及国家安全的企业并购仍适用于原有审查门槛：
-营业额测试：被收购企业营业额超过七千万英镑
-供给份额测试：合并后企业占市场份额超过25%。
现行审查评估流程如下，改革提案中国家安全审查独立于竞争和公共利益审查。
（三）英国并购审查未来改革方向
BEIS于2018年7月24日发布《国家安全与投资》白皮书，提出了对可能影响国家安全的交易进行干预的长期改革方向。提案的主要内容包括：
1．基于国家安全理由的政府审查将独立于基于竞争或其他公共利益理由的审查。基于国家安全理由的审查将由内阁高级部长负责；CMA将保持其独立性并负责基于竞争理由的审查。
2．赋予政府更广泛的干预权利，包括企业并购、纯资产（知识产权、土地等）交易，审查门槛（“触发事件”）为：
-收购实体超过25%的股权；
-获得实体控制权或对实体产生重大影响的能力；
-超出上诉门槛的进一步收购；
-收购超过50%的资产；
-获得资产控制权或对资产产生重大影响的能力；
-特定情况下某些项目交易及信贷交易。
3．保留自愿申报制度。
4．修正案为暂行法规，将被长期改革方案替代。未来三个月的意见征集讨论期将塑造改革的细节。
（一）2018年审查法规改革以前案例
我们挑选了具有代表性、产生了重大影响、或与中资相关的案例进行分析，案例按照时间顺序排序。
案例1：卡夫食品（Kraft Foods）收购吉百利（Cadbury）（未干预）
2010年1月，美国食品巨头卡夫食品公司以115亿英镑成功收购了英国吉百利食品公司。主要收购原因包括卡夫与吉百利在不同市场的渗透程度不同，形成互补；交易使卡夫可以借由吉百利进入食品行业中高增长的领域，如口香糖、糖果等；交易还将带来成本的降低。英国政府并未以竞争或公共利益的理由对此交易进行干预。
点评：此交易及其后续事件在英国引起强烈社会反响，直接推动了2011年《收购守则》的修改。尽管在收购之前保证不会关闭吉百利在英国的工厂，卡夫在收购成功后表示其在了解更多情况后认定不能继续吉百利英国工厂的运行而关闭了工厂。此举在英国本土引起了广泛的讨论，公众普遍认为英国政府在此交易中干预不足，没有起到保护公众利益的作用。英国政府官员则认为基于现有法规，英国政府并无干预的法定权利。更改后的《收购守则》规定收购方：1）不可匿名；2）必须披露其在收购后对目标公司的意图及计划。
案例2：辉瑞（Pfizer）收购阿斯利康制药（AstraZeneca）（未干预）
2014年5月，世界上最大的制药公司之一美国辉瑞制药试图以700亿英镑收购大型英国瑞典合资制药企业阿斯利康。瑞辉收购阿斯利康主要原因为1）辉瑞在海外积累了约1700亿美元的现金，转移此现金回美国将会产生大额的税收，2）阿斯利康有着极具吸引力的新药储备，及3）此收购将降低辉瑞的有效税率。另一方面，阿斯利康面临“专利悬崖”，即其利润率最高的几样药品的专利即将过期，阿斯利康的营业额已经开始并预计将持续下滑，被收购将成为阿斯利康股东很好的退出方式。
阿斯利康董事会认定辉瑞对阿斯利康的估值过低，拒绝了辉瑞的出价。阿斯利康的大股东黑石集团对此决定表示支持。此交易宣布后在英国本土引起了广泛讨论，担忧之一是辉瑞将关闭阿斯利康在英国的研发中心，从而影响英国的科技基础。辉瑞随后在《收购守则》规定期限结束前宣布放弃对阿斯利康的收购。
点评：以2002企业法并购规定，此交易超过了审查营业额门槛，英政府可启动干预流程，但最终并未实施。这说明在此时期英政府在并购购交易审查方面仍然较为宽松。
案例3：中国广核集团投资欣克利角C（Hinkley Point C）（干预后放行）
2016年7月，英国新首相特丽莎．梅推迟了欣克力角C核电站兴建项目，此项目由法国电力集团（EDF）及中广核集团共同投资，其中中广核出资180亿英镑，占股33.5%。中广核是中国最大的核电运营商，也是全球最大核电建造商。
由于核电站建设为关键基础设施建设项目，英国新内阁表示需要更多时间考虑各方因素，因而决定推迟批准该项目。如果此项目被迫停止或取消，中英及英法贸易关系都将受到损害，另有大约2.6万份工作可能会因此不存在，因而英国贸易工会团体一直极力促成推进此核电站项目。
2016年9月，英国政府在增加了一些补充条件的前提下，批准了欣克力角C核电站兴建项目。新条件主要为提高安全性，以确保欣克力角不会在未经英国政府同意的情况下易手。
点评：此次干预不同于其他，一是此项目是基础设施项目，而非一般的市场企业并购交易，二是此次干预是特雷莎．梅升任首相后的首批举措之一，且没有遵循《2002企业法》所规定的政府干预流程。鉴于英国当时刚刚脱欧，国民情绪及舆论都处在一个偏向国家保护主义的状态，此举很可能是特丽莎．梅顺应民心的方式之一。值得注意的是，英国政府利用此次干预促使EDF和中广核同意了一些保证国家安全的补充条件，这可能预示了未来英国政府的实际操作方向。
案例4：炼石有色收购加德纳航空（Gardner Aerospace）（未干预）
2017年4月，中国有色金属公司炼石有色以3.26亿英镑成功收购了英国航空零部件制造商加德纳航空。收购主要原因为1）产品及市场具有互补性，收购后可互相进入对方市场以扩大全球业务版图；及2）双方原有产业间有协同效应，收购加德纳航空将助力炼石有色继续布局高端航空制造业，成为全产业链的航空制造企业。
炼石有色帮助加德纳航空实现在华业务拓展
2018年5月，加德纳航空全球合作伙伴大会在成都双流区举行，这是加德纳航空被炼石有色并购后的第一次供应商大会。选址成都，是因为加德纳航空全球旗舰工厂就落址成都双流区。按照计划工厂将于今年10月建成投用，届时将实现年产值30亿元。
在完成加德纳的并购后，炼石有色做的第一件事，就是将其引入中国。2017年7月，炼石有色与成都市双流区人民政府相继签订了“加德纳航空全球旗舰工厂项目《投资协议书》及《补充协议书》”，公司将在成都双流区西航港经济开发区设立加德纳航空全球旗舰工厂项目。作为全球旗舰工厂，双流生产基地将打造成全能工厂，生产空客系列飞机的零部件，支持朗星无人机及中科院中小型涡扇发动机生产，也将积极承接C919国产大飞机的相关订单。
空客公司亚洲区采购总监艾伯特·瓦伦内表示：“加德纳落户中国，符合空客的发展战略。未来空客将对加德纳继续增加订单，深化合作，共同谋求更大的发展。”
炼石有色依托自身独有的铼金属资源，完成了对航空业务的战略布局，构建了“铼元素→高温合金→单晶叶片→航空零部件→航空发动机→大型无人机整机”完整的产业链。公司下属子公司成都航宇负责超高温合金、航空发动机叶片的研发、生产、销售等。
在航空发动机方面，公司和中科院工程热物理研究所共同组建了成都中科航空发动机有限公司，主要从事航空发动机的研发、生产、销售及提供相关的技术和维修服务。
公司旗下朗星无人机专业从事高级别大吨位系列军\民用无人机研发、涉及、生产、销售、运行和维修服务，2017年成功完成货运无人机AT200首飞，标志吨位级民用货运无人机正式诞生。
点评：加德纳航空2016年持续经营业务营业额为1.32亿英镑，超过7000万英镑的营业额门槛，此交易达到了2002企业法关于竞争或公共利益的干预门槛，但英国政府并未对此交易进行干预。此案例的特别之处在于，一年多后的加德纳收购北方航空案例中，尽管以金额来看交易大小仅为此案例的不到七分之一（4400万英镑），政府却进行了干预。以政府干预加德纳/北方航空交易的理由来看，政府有立场基于相似的理由对此交易进行干预；而此交易的未被干预及加德纳/北方航空的被干预也间接证明了2017到2018年间英国政府对并购监管的收紧。
案例5：Canyon Bridge收购Imagination Technologies（未干预）
2017年9月， 总部位于硅谷的中资背景私募基金Canyon Bridge以5.5亿英镑成功收购了英国图像处理芯片设计公司Imagination Technologies。Imagination是全球三大图像处理技术企业之一，也是苹果手机主要的硬件供货商之一。出售触发事件是其最大的客户苹果公司宣布将在2年内放弃使用Imagination的一切技术，Imagination股价随即暴跌70%。收购后，Canyon Bridge计划推进Imagination在亚洲的发展，为英国开发的创新技术提供更广阔的市场。
点评：尽管特朗普在此交易前刚刚禁止了 Canyon Bridge 收购美国半导体公司Lattice，英国政府并未以竞争或公共利益的理由对此交易进行干预。其背后的原因很可能是收购时Imagination处在一个比较困难的状态，中资以一种“骑士”的身份进入。如果政府实施干预并造成交易的延误甚至撤销，从而导致Imagination缩减开支或其他更严重的后果，则可能会对英国社会产生比外资收购更加负面的影响。因而尽管美国刚刚阻止了相似交易，英国政府却并未干预。由此可见英国政府依然欢迎外资，并将努力保持英国经济的活力与开放性。
案例6：Melrose Industries收购GKN（干预后放行）
2018年3月，英国困境扭转投资公司Melrose Industries以810亿英镑试图恶意收购英国汽车及航空零部件公司GKN。吉凯恩的利润率逐年下降，而Melrose擅于中型工程公司的整改， 认为可以改善吉凯恩的利润率。
英国政府以国家安全为由干预了此交易，吉凯恩的航空业务涉及到一些国防项目，如果日后被Melrose卖给未知买家，可能会对国家安全造成影响。2018年4月，英国政府有条件的批准了交易，Melrose做出一系列补充承诺，包括：
1）五年内为吉凯恩养老金注入10亿英镑以消除其赤字；
2）保持吉凯恩在英国上市，总部在英国；
3）确保航空及传动系统部门保留吉凯恩的名字；
4）未来五年维持吉凯恩目前的研发投资水平；
5）在有关英国国家安全的相关业务出售前通知政府，以便政府评估未来的购买者。
2018年4月，Melrose成功恶意收购吉凯恩。随后，吉凯恩董事会全部成员辞职。2018年6月，Melrose宣布有意以15亿英镑出售吉凯恩的粉末冶金部门。
点评：英国政府要求收购方做出一系列的补充承诺（UILs），但最终没有阻止交易，审查亦没有进入第二阶段，说明英国政府在并购审查实际操作中仍秉持相对开放的原则，主要目标是用政府干预做筹码，促使收购方做出补充承诺，以最大程度的保证英国的公众利益 。
案例7：海能达（Hytera）收购收购赛普乐（Sepura）（干预后放行）
2018年4月，中国专业移动无线电通讯解决方案供应商海能达试图以7400万英镑收购英国通信技术公司赛普乐。收购原因包括1）拓宽产品线：赛普乐在地面中继无线电技术方面补充扩大了海能达的产品线；2）获得技术和人才：赛普乐拥有资深的工程人才和一支经验丰富的营运团队，及3）增强海能达在全球的合作伙伴关系。
英国政府以国家安全为由干预了此交易，鉴于塞普乐公司与执法部门签有合约，该公司被视为对公共安全具有重要意义。另一方面，中国全国社会保障基金拥有海能达公司1.79%的股份。与此同时，有报道称德国政府也正在“基于公共政策和国家安全方面的顾虑”评估这项收购交易，德国是塞普乐公司最大的市场之一。2018年5月，在海能达表示将继续为英国紧急服务所使用的Airwave无线电系统提供维修服务之后，英国政府在此补充承诺基础上批准了交易 。
点评：此次交易通过审查可能的原因有1）海能达不是国有企业，且已经供应其解决方案给英国司法部；2）赛普乐95%的营业额都为出口贸易，因此英国政府的干预只涉及其业务的5%；3）中国社保基金在海能达持股较少，影响力较小。同时，此交易的补充承诺称不上严格，只是要求收购后继续提供被收购方本就该提供的售后服务而已。此交易的最终通过也进一步说明英国政府依然欢迎外资，并将努力保持英国经济的活力与开放性。
（二）2018年并购审查改革后案例
案例8：加德纳收购北方航空（干预后放行）
2018年6月，炼石有色孙公司加德纳试图以4400万英镑收购英国汽车及航空零部件公司北方航空。 加德纳是全球著名的航空发动机零部件供应商，于2017年4月被炼石有色收购；而北方航空是空客关键战略供应商，也是空客15大供应商之一，其制造的机翼结构件对飞机的安全性至关重要。收购原因包括：
1）丰富加德纳的产品品种，拓展市场范围，整体提升加德纳在航空制造方面的能力；
2）空客认可这项并购并承诺并购后新增订单：作为空客的供应商之一，空客高度认可加德纳的管理能力，鼓励并支持此交易，并承诺五年内增加总价值不低于4亿英镑的订单；
3）炼石有色长期战略布局的一部分。
英国政府于6月17日发布公共利益干预通知（PIIN[5]），以国家安全为由干预了此交易。鉴于北方航空为英国皇家空军和美国空军飞机生产系统和机翼部件， 并同时是空客和波音的供应商，政府需要审查北方航空被收购后是否会危害国家安全。《2002企业法》修订案于同年6月11日通过，即此交易发生在修订案刚刚发布后，为修订案后第一例政府干预。2018年7月24日，英国政府无条件批准了此交易。
点评：这是修订案生效后英国政府实施的第一次干预。就在此次交易一年多以前，炼石有色成功收购了加德纳，交易金额为此交易的7.4倍，而那次交易并未被干预。我们认为此次交易最终无条件通过得益于空客一直公开鼓励支持此交易，空客在其中起到了一定的推动作用 。另外也进一步说明英国政府依然欢迎外资，并将努力保持英国经济的活力与开放性。
案例9：启迪国际收购汽车物联网公司泰利特（Telit）（未干预）
2018年7月，清华大学校办企业启迪国际成功以8000万英镑收购英国汽车物联网公司泰利特的车载通讯业务。
启迪国际是中国领先的基于摄像头的ADAS解决方案供应商及自动驾驶云控解决方案的提供商，正积极开发综合的自动驾驶系统，并实现“车云一体”的自动驾驶解决方案。启迪国际一直积极践行智能网联汽车国家战略：一方面联合行业内的领军OEM响应国家工业和信息化部的推动成立国家智能网联汽车创新中心，另一方面积极参与国家发展和改革委员会下属智能网联汽车创新平台的筹备工作。启迪国际同时是智能网联汽车云控技术的先锋，积极推动“网联环境下的智能驾驶技术”的发展，倾力打造国家智能汽车云控基础平台。
泰利特是著名的车载通讯模块供应商，在以色列、法国和比利时设有研发中心。泰利特于1986年在意大利成立，随后把总部迁到英国伦敦，因而此交易受英国政府管辖。收购原因有1）启迪国际和泰利特业务高度相关，技术层面有明显的协同作用；2）启迪国际与泰利特可以互相借助对方的合作伙伴及客户渠道资源，打入并深耕对方的主要市场 。
点评：我们认为，泰利特公司主营业务并不在英国本土，很可能是英国政府并未以竞争或公共利益理由对此交易进行干预的主要原因。
案例10：浙江天成自控收购英国飞机座椅制造商Acro（未干预）
2018年7月，浙江天成自控成功以5500万英镑收购英国飞机座椅制造商Acro Aircraft Seating。天成自控主要从事车辆座椅研发生产和销售。收购原因主要是拓宽产品线，并通过收购进入技术要求高、毛利高、市场空间巨大的飞机座椅制造行业。
点评：英国政府并未以竞争或公共利益的理由对此交易进行干预。
（三）案例分析总结
通过对上述十个案例及政府实际干预情况进行分析，并结合英国政府近年对并购审查政策的发展变革，我们总结发现英国政府并购审查具有以下几方面特点：
一是开放性。白皮书提案中明确表示英国政府认为外国投资和积极竞争是英国经济增长的关键，反复强调法规改革不会影响英国欢迎外资的态度及英国经济的活力和开放度、不会给企业和投资者带来不必要的负担，并一再重申英国政府的愿景是使英国成为世界上最具创新性的经济体，及全球范围内创办和发展企业的最佳地点。由此可推断保持英国经济的开放性仍然是英国政府最优先的目标之一，政府将尽量避免任何被视为违反开放经济的行为。
二是筹码性。自《2002企业法》颁布起至今，英国政府只在极少的情况下对并购交易进行了干预，且都在并购方做出补充承诺后得到了放行。英国政府更倾向于将审查干预作为帮助被收购英国企业进行谈判的筹码，促使收购方做出补充承诺，以最大程度保证英国利益，其目的并不在于阻止交易。在此期间，政府总共干预并购交易共13例，其中7例基于国家安全理由。但在收购方做出补充承诺后，7例涉及国家安全的交易全部都被批准。
三是时效性。现行审查政策为暂行法规，将被长期改革方案替代 ，未来三个月的意见征集讨论期将塑造改革细节。另外，政府审查倾向于快速做出相关决定，尽量不对并购交易和相关主体造成过多影响。从以往审查情况看，所有基于国家安全理由的政府干预都在第一阶段审查后做出了决定，尚未有任何交易进入第二阶段审查。尽管第一阶段调查最长可达40个工作日，即2个月，但以往案例在一个月内都得到了放行。
通过以上分析，我们可以看出英国政府回应了民众的要求、响应了其他国家的政策变化，确实在实际操作中加大了对并购交易的审查。但与此同时，我们也需要认识到现实中英国政府并未阻止任何并购交易，且所有的政府干预都以相对快的速度结束了审查，这也说明英国政府依然欢迎外资，并将努力保持英国经济的活力与开放性。
为应对政府审查政策收紧的变化，我们认为在英投资尤其是并购过程中需要重点做好以下三方面工作：
1．互利策略：除交易所能带来的表面协同作用外，应强调具体的互利策略 。英国不同于美国，没有巨大的本土市场支撑各产业。随着脱欧的临近，英国企业正面临潜在市场进一步缩小的压力。在对英投资的过程中，应强调中国巨大的市场潜力，及中方企业在中国市场现有的资源和渠道，尤其着重阐述此种资源和渠道将以何种方式辅助及推进英方企业进入中国市场。
2．中英产业的结合点：应强调具体交易中中英产业的结合点及价值创造的具体操作，英国领先产业中的技术、产品、服务和商业模式的输出，及其与我国企业在技术、资源、及上下游网络等方面的结合点。
3．调动当地力量参与：鉴于英国政府的审查及干预可能在很大程度上取决于收购方的身份，在收购英企过程中应当调动当地力量的参与，例如与当地金融机构或企业合作收购，如此将有效的减小相关政策风险。
与此同时，在对英投资交易计划阶段进行以下准备也是必要的。一是行业选择时适度规避关键、敏感行业。二是如不能规避，则在时间进度规划中预留可能的政府干预所需时间（1.5 - 2个月）。三是应在交易条款规划中预估英国政府可能提出的补充承诺要求，并为做出此类补充承诺留出空间。
综上所述，我们认为英国政府将依旧尽可能的保持英国经济的开放性和创新性，尤其在退欧的不确定性下，英国更需要持续吸引外资以保证其经济的活力。未来，对英投资的政策风险的确会因为投资审查的政策收紧而增大，其影响将主要体现在政府对关键、敏感行业中并购交易的干预，尤其是可能引起国家安全担忧的交易。我们认为政府完全阻止交易的情况将极少出现或不出现，绝大部分情况下交易受影响的程度将是时间进度的推迟及做出补充承诺带来的交易条款的变化。
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来源：和讯（注：附录略）
