跨境融资政策 | 教育股为何闪崩？VIE境外上市最新监管政策的变化与运用 【走出去智库】
8月10日（周五）晚，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，明确提到“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”8月13日（周一），港股跌幅居前三的教育股睿见教育、天立教育、宇华教育分别下跌39.77%、37.38%、36.57%，均创上市以来最大单日跌幅。
走出去智库（CGGT）观察到，VIE结构被解读为“协议控制”，由于我国在互联网、新闻传媒、教育等特定领域对外资进入存在限制或禁止，加之美国证监会和香港证券交易所承认VIE结构，VIE结构成为我国企业海外上市的重要途径。然而，VIE结构的概念从未在法律法规中被明确认可或者否认，且一直处于较为被动的状态，监管部门对VIE结构的合法性认定始终引发着各界猜测。
VIE结构未来将何去何从？今天，我们刊发走出去智库（CGGT）特约专家、上海最大的律师事务所——锦天城律师事务所高级合伙人于炳光律师的分析文章，供中国企业管理层参考。
要点
1、VIE 是中国互联网产业的一大创举，始用于 2000 年新浪网赴美上市，经过了新浪网和信息产业部的直接沟通，最终放行，因此，VIE 模式也称“新浪模式”。
2、有赖于 VIE 制度，大量国际资本投资中国创新产业，自VIE 制度出现以来，在十几年间互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司，都是 VIE 制度的受益者。
3、虽然我国在相关行业实施了外资准入限制，但仍尚未形成专门针对VIE架构且已生效的具体法律法规。由于有针对性法律依据的缺失，在一定程度上给相关行业的投资带来了一定的风险性。
4、根据新的监管思路，对于既存的VIE结构企业，如果涉及的行业不属于禁止类或限制类目录行业的，将不受影响；如果仍然在禁止或限制外国投资领域的，将需要根据“新外资法草案”调整。
正文
文/于炳光
上海市锦天城律师事务所高级合伙人
VIE结构，是Variable Interest Entity的简称，直译为“可变利益实体”，国内普遍称之为“协议控制”。
VIE结构是实现公司控制与合并财务报表的方式之一，通常是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司（外商独资企业WFOE）以协议控制的方式控制一家境内运营实体公司，从而实现境外特殊目的公司对境内运营实体公司的并表，进而境外特殊目的公司得以在境外融资或上市的运作模式。
VIE 是中国互联网产业的一大创举，始用于 2000 年新浪网赴美上市，经过了新浪网和信息产业部的直接沟通，最终放行，因此，VIE 模式也称“新浪模式”。在之后的十余年间，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。
搭建 VIE 架构，通常包括 5 个步骤：
第一步：国内个人股东设立 BVI 离岸公司，一般而言，每个股东需要单独设立 BVI 公司(选择 BVI 公司，是因其具有注册简单、高度保密优势)；
第二步：以上述 BVI 公司、风投为股东，设立开曼公司，作为上市主体；
第三步：上市主体设立香港壳公司；
第四步：香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE)；
第五步：WFOE 与内资公司签订一系列协议(包括股权质押协议、独家购买权协议、独家业务咨询和服务协议、业务经营协议、配偶同意书及其他附属协议)，达到利润转移及符合上市会计准则的标准。
VIE结构的出现带来中国 TMT 行业上市的黄金十年，在国内上市无望预期下，中国 TMT企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛，VIE 架构不仅绕开了外商投资行业限制，而且加速了中国企业海外上市的进度。
以新浪和百度为例做简要分析，新浪早在 2000 年就赴美上市，彼时，国内互联网企业尚无上市先例，寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年)，营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元；上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件，更与海外直接 IPO 要求差距甚远。如果不是通过 VIE 架构，则新浪上市时点至少要延迟至 2005 年。即便是盈利强劲的百度，在不考虑产业限制情况下，如果采取海外直接上市的方式，其上市时间也应当推迟两年。
新浪和百度可能是两个极端案例，但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言，时间就是生命，早一年上市与晚一年上市差异巨大，时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃，而晚一步上市，则可能意味着行业座次重新排定，诚如土豆网和优酷网。
有赖于 VIE 制度，大量国际资本投资中国创新产业，自 VIE 制度出现以来，在十几年间互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司，都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市，发展壮大，也与 VIE 制度不无关系。
通过 VIE 的制度安排，解决国内创新型企业海外上市问题，实现创业资本的获利退出，保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力，同时，来自成熟市场的战略投资者带来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合，缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年，成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领军企业。毫不夸张地说，没有 VIE 结构，就没有中国互联网及创新产业的今天。
企业选择VIE结构主要有以下几方面的考虑：
（1）企业境内上市标准较高（例如盈利业绩要求等），境外上市直接控股又会面临产业政策限制、关联并购审批、WFOE资本金结汇再进行股权投资受限等限制条件；
（2）VIE结构可以一定程度上规避国内法律与监管政策对外资某些行业准入的一些限制，之前需要ICP及SP牌照的互联网公司采用VIE结构就主要是出于这方面的考虑；
（3）VIE结构方便企业赴美国、香港等境外资本市场上市；
（4）VIE结构的公司便于接受境外基金的投资；
（5）VIE结构中直接接受投资的境外控股公司一般受英美法系下的公司法律调整，较境内相关法律更为灵活，在公司治理方面及股东权利方面可以做出更多满足公司及股东需求的设计。
当然，VIE结构也有其不便之处：
（1）VIE结构不能直接在中国境内资本市场上市，VIE架构的公司若要回国内资本市场上市，则需要在上市前将VIE结构拆掉，完成一个“红筹回归”的重组过程；
（2）VIE结构下，公司或公司的股东可能会面临潜在的被税务主管机关做“税务调整”的风险；
（3）VIE结构项下境外控股公司和境内外商独资企业（WFOE）是通过协议控制境内运营实体公司，在控制力上相对于直接的全资持股的控制具有更多的不稳定性因素；
（4）基于VIE结构搭建过程中规避外资并购实践审批难度的考虑，VIE结构的适用从最初的外资限制性行业也扩展到了部分非限制性行业的公司，对此，香港联交所已经明确指出非限制性行业公司不得采取VIE结构谋求在香港上市，即境外控股公司必须全资股权持有境内的运营实体公司。澳大利亚的证券交易所已经明确表示不接受VIE架构的上市。
自2015年中旬随着暴风科技拆除VIE结构回归国内A股连续创造了35个涨停，创下了A股新股连续涨停记录，互联网企业在境内资本市场获得投资者的极度追捧。受此影响，许多美元基金投资的红筹公司都纷纷谋划拆除VIE架构，以回归境内资本市场的怀抱。但是VIE架构的拆除需要方方面面的考量，涉及到以下一系列法律问题。
第一，需确定项目时间表，在拆除VIE架构后，无论是拟进行IPO、并购重组或新三板挂牌都应制定严密、高效且具有可操作性的时间表，充分预留VIE架构拆除涉及诸多政府部门审批和登记所需的时间。
第二，与投资人充分沟通，由于境外投资人各自的诉求未必统一，部分投资人希望溢价退出，部分投资人希望股权翻至境内，未来分享境内二级市场股票溢价退出带来的收益，因此需要充分了解投资者需求并尽早就重组方案达成一致意见。对于前者，在与其签署溢价退出的相关法律文件时，一并取得其对于VIE架构拆除相关重组交易的书面同意；对于后者，需注意落实其对应的境内主体，在境内参股目标公司，以满足政策监管要求；如果目标公司账面无充足现金用于清退投资人，则可以考虑通过引入第三方投资人来协助清退希望溢价退出的投资人。
第三、清理关联方往来，在确定重组方案时需一并确认股东借款的清理方式，并在A股IPO报会前、重组报会前或新三板挂牌申请前，完成股东借款的清理工作。
第四、重组过程中的解除股权质押登记、调整内资股权结构和保障投资人优先权利等工作，涉及一系列工商变更登记问题，需注意及早与工商部门进行沟通，解除股权质押登记，确保节约项目时间表，并通过协议形式保证投资人的优先权。
第五、员工期权的落地，由于VIE架构拆除后，员工的境外期权需要注销该等激励计划无法继续执行，为此，内资公司可以与员工重新签署新的股权激励法律文件，采用有限合伙企业的形式将股权激励计划体现在境内，让员工间接持有内资公司股权。同时，为避免未来发生股权纠纷，公司还应与员工签署相关法律文件，并在该等法律文件中明确员工对境外期权的有关安排不存在纠纷或潜在纠纷。
第六、重组涉及的税务问题，国税总局出台的《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》、《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》等使得VIE架构拆除项目面临的税务风险更加显著，内资公司自然人进行股权转让时的溢价所得，应缴纳20%的个人所得税。境外投资人溢价退出所得，应缴 10%的所得税。如果在VIE架构拆除过程中，同时涉及境内公司的资产拆分，且按评估值或账面值溢价拆分，则原公司还将面临企业所得税和营业税税负。
第七、重组涉及的外汇登记，主要包括境内自然人境外设立特殊目的公司及返程投资行为应办理37号文的初始登记手续，境外特殊目的公司历次融资行为和股权转让行为的37号文变更登记手续；境外特殊目的公司以及WFOE进行分红时的外汇登记手续等。
虽然我国在相关行业实施了外资准入限制，但仍尚未形成专门针对VIE架构且已生效的具体法律法规。由于针对性法律依据的缺失，在一定程度上给相关行业的投资带来了一定的风险性。司法实践中，2011年宝生钢铁VIE架构被否，2016年7月2日最高人民法院对“长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷案”作出了终审判决，最高院既没有全面否认VIE协议的效力，也没有明确肯定其合法性，仍没有解决VIE协议效力认定的难题。
支付宝VIE架构被阿里巴巴单方面终止，使 VIE 风险浮出水面，并引发业界及境外交易所的广泛关注。 美国、香港交易所目前仍接受VIE协议控制模式的上市方式，但均已加强对其监管要求，如香港联交所就要求采用协议控制模式要有其必要性，仅限于对外资的限制性行业。在商务部于2015年1月19日发布《外国投资法(草案征求意见稿)》后，香港联交所于2015年8月更新了上市决策(HKEx-LD43-3)，明确指出“在商务部发布《外国投资法(草案征求意见稿)》后，市场对于结构性合约持有受外资拥有权规限的内地业务权益是否合法及有效，疑虑或有所增加，申请人如使用结构性合约持有内地业务权益，宜尽早联络联交所寻求非正式及保密指引”。
国家外汇管理局在2014年7月14日发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，（汇发【2014】37号文）（“37号文”），使得境内居民设立特殊目的公司及返程投资有了改革性的规定，其精神是放松管制、简化外汇登记手续，使相关操作有据可依。37号文比同时废止的75号文进步巨大，但是，对于VIE架构中协议控制、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）中的关联并购问题，37号文并未给出意见。37号文中明确规定，境外特殊目的公司登记不具有证明其投融资行为已经符合行业主管部门合法合规的效力，因此，在境外融资过程中关联并购及VIE合法性等问题依然处于灰色地带。
2015年1月19日，商务部公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称《外国投资法》），向社会公开征求意见。《外国投资法》的出台标志着《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》（以下简称“外资三法”）引领的中外合资、中外合作、外商独资三足鼎立的外资监管体系即将成为历史，我国外资的监管模式将发生根本性的变化，而外商投资的新时代即将来临。
根据新的监管思路，对于既存的VIE结构企业，如果涉及的行业不属于禁止类或限制类目录行业的，将不受影响；如果仍然在禁止或限制外国投资领域的，将需要根据“新外资法草案”调整。至于如何调整，根据商务部就“新外资法草案”的起草说明，目前有三种观点，即申报豁免模式、认定豁免模式和准入许可模式。相比较而言，前两个方案体现了与草案中监管思路的一致性，即区分是否可以继续实施仅取决于是否由中国投资者控制，目前VIE企业可分成两类：一类由中国企业或者个人控制；另一类由外国企业或者个人控制。《外资投资法》的征求意见稿也封杀了后者通过VIE架构规避法律经营的空间。第三个方案虽然在准入许可的标准上较为模糊，但似保持了一定灵活度，对于届时中国投资者丧失实际控制人地位的情形能否溯及既往考虑实际控制人的演变历史使其合法化给市场各方预留了想象空间。
对于敏感领域，相关部门应尝试对企业实际经营权和控制权均为中国自然人掌握的VIE企业开放，或采用“新人新办法、老人老办法”原则，逐步梳理不同类型VIE结构企业。商务部的征求意见稿特别提到：认定控制某一企业的标准，除具有股权、董事会、股东会控制权外，也包括通过协议或信托方式对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。第二十五条还明确，只要外国投资者直接或间接持有境内企业股份、股权、财产份额或其他权益、表决权，该境内企业不得投资禁止实施目录中列明的领域，国务院另有规定的除外。征求意见稿将导致由境外个人、公司或其他组织控制的VIE架构企业将无法经营禁止实施目录中列明的领域，而中国境内个人、公司控制的VIE架构企业则可以继续经营。
2018年3月，国务院办公厅转发的证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》及证监会后续发布的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，明确了符合条件的试点企业，包括“已经在境外上市的大型红筹企业可以按照程序在境内资本市场发行CDR上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。试点红筹企业发行CDR存在股东投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应当按照相关信息披露规定在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施”。由此可以推测，证监会对VIE架构的有效性持肯定态度，特别是创新型企业。
2018年8月10日晚，司法部发布关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“送审稿”）公开征求意见的通知。其中的一些内容引发市场广泛讨论，8月13日开盘，港股教育板块应声下挫，截止至收盘，港股跌幅居前三的教育股睿见教育、天立教育、宇华教育分别下跌39.77%、37.38%、36.57%，均创上市以来最大单日跌幅。很大程度上在于特别受关注的送审稿第12条，明确提到"实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。"虽然这是送审稿，还未形成正式的法律条例，但市场的应声波动足以见得市场对VIE架构合法性的担忧。
对VIE结构监管政策的调整会带来多大影响？暂时没人说得出，较为理性的判断是：中国政府向来务实，不会一下子就对现行制度做颠覆性改动，征求意见稿或送审稿在成为有效法律法规之前将会被反复修订，不会出现VIE架构企业一刀切式地马上被关闭。据不完全统计，我国采用VIE架构在境外上市的中国企业总市值已过万亿美元，包括教育培训类企业（如新东方、新华教育）、门户类网站企业（如新浪、网易、百度）、电子商务企业（如阿里巴巴、京东、当当网、唯品会）、网络游戏企业（如盛大游戏、巨人网络）等，近年来，在生物医药和金融服务领域也都频现VIE的身影。至于VIE结构何去何从，只能期待相关监管机构更多实施细则的出台了。
参考资料：
1.《简述VIE结构之一---VIE结构的含义和利弊》－中华人民共和国财政部
2.《解读VIE结构前世今生》－指甲123
3.《VIE架构拆除回归A股的相关法律问题分析》－吴小亮 周一杰 李冠文
4.《浅析VIE模式的法律监管及《外国投资法》对VIE架构的影响》－沈 恂
5.《VIE模式在我国的法律效力及其监管完善》－胡晓芝
6.《“VIE第一案”评述—— 对跨境上市和并购的影响》－杨乾武、周誓超
7.《VIE监管面临重大变局 这些企业或将有大麻烦》－雷建平
8.《民促法禁止外资协议控制！教育板块一日蒸发市值300亿！》－金融监管研究院外汇部
9.《民促法条例（送审稿）解读：靴子尚未落地，无需过度恐慌》－首控集团
专家简介
于炳光律师，上海市锦天城律师事务所高级合伙人，伦敦大学(UCL)法学硕士，伦敦威斯敏斯特大学翻译硕士，在上市、并购、基金、外商投资等法律服务领域实务经验丰富。
于律师承办的境外上市部分经典案例有：
中国玉米油（欧交所创业板及香港联交所主板）
肇融集团（新加坡主板）
海魁水产（马来西亚主板及德国法兰克福主板）
旭光国际有限公司（香港联交所主板）
东营光伏（欧交所创业板）
无锡沪安（新加坡主板）
江西塞维LDK（美国纽约证交所NYSE）
睿泰科技（澳大利亚证券交易所ASX）
梦工坊技术（武汉）有限公司（澳大利亚国家交易所NSX）
安徽省三和混凝土有限公司（澳大利亚亚太股权交易所APX）
鸿发新天地（澳洲）集团有限公司（悉尼证券交易所SSX）等项目。
机构简介
上海市锦天城律师事务所（以下简称“锦天城”）是一家总部设在上海的提供全方位法律服务的全国领先的律师事务所。锦天城在中国大陆十八大城市及在中国香港、英国伦敦开设分所。
在证券法律服务领域，锦天城是中国大陆境内最早从事证券法律服务的律师事务所之一，有着出色的业绩和良好的声誉。在2011年中国境内首次公开发行项目法律顾问排行榜中，锦天城办理的证券发行项目数量排名全国第四，自2015年至今排名第一。2012年5月，在证券时报举办的“2012中国区优秀投行”评选活动中，锦天城被评为全国三家“最佳IPO律师事务所”之一。锦天城也是《亚洲法律杂志》评选的“年度最佳资本市场律师事务所之一”。
其经典案例包括：
-浙江长安仁恒科技股份有限公司，香港创业板
-上海复旦微电子股份有限公司，香港创业板
-广州广船国际股份有限公司，香港主板
-上海复星医药（集团）股份有限公司，香港主板
-北京窝窝团信息技术有限公司，美国（NASDAQ）
-陕西索昂新能源实业有限公司，美国（NASDAQ）
-中国安防技术有限公司，纽约证券交易所
