编者按 | 暴风科技回归A股录得39个涨停，让投资者惊诧一片。

　　世纪互联、易居和人人公司纷纷宣布在美退市，A股的高估值，引发中概股回乡淘金潮。

　　与此同时，从2014年第四季度到2015年第一季度，中国科技企业呈现倾向在A股上市的趋势。彭博终端数据显示，中国互联网公司过去一年的市盈率中位数为89倍，而全球范围内为25倍。

　　过去十年中，赴美借壳上市是一股潮流。但是，中概股借壳上市在经历严监管、低估值、高成本、低利益甚至无收益后，如何摆脱这一束缚是关键。选择复杂且耗时的私有化交易是常见的方法之一。然而，在时间和成本上都更为有效的退出选择当属退市——公司不再需要满足定期对美国证监会履行申报义务的各项要求。

　　当初选择轻松省劲的反向收购式赴美借壳上市，并非天上掉下来的馅饼，很多时候会是陷阱：既不能融到资金，还要肩负严格信息披露责任，更需要支付不菲的上市费用。

　　若要跳出“陷阱”，本文将为读者展现详尽的可行路径。

　　文章要点

　　1、要想脱掉“美国上市公司”这件外衣，可以通过一项复杂、开销大且耗时的程序进行私有化，也可以选择一个更加便捷的程序——退市。

　　2、以报告的义务来源和类型，退市申报公司分为三类：1）已在美国证交所上市；2）未在美国证交所上市，但公司自愿承担报告义务；或虽未在证交所上市，但公司在册股东达到一定数量；3）不属于上述两个条件，但根据美国《证券交易法》（1934）有关条款承担报告义务。

　　3、在册股东人数需不足300人才能满足退市要求。退市的一项重要工作即是将持续以自己名义持股的终极股东整合到经纪账户下，可将在册股东人数减少到报告义务门槛之下。

　　4、根据美国《证券交易法》相关条款，在美国证交所上市的公司可以通过向证监会提交【表格25】宣布退市。公司至少应在提交表格时十天前通知交易所，表格提交90日后即自动视为退市。

　　5、注销登记的公司可以暂缓提交季度报告和年度报告，不必履行相关委托和要约收购规则项下义务，亦无须提交8-K、13D或13G报告。但是注销登记可能产生的两类风险有：1）在册股东增加；2）诉讼风险。

　　6、在注销登记正式生效、完全免除报告的义务之前，公司不能进行任何导致公司私有化的交易。

　　文章正文

　　文 / Thomas Wardell,Doug Eingurt；美国McKenna Long& Aldridge律师事务所

　　编译 / 走出去智库 车慧晶 王雪稚

　　过去10年中，许多赴美上市的中资企业以一个熟悉的模式进入美国资本市场——反向并购一个美国上市公司，借壳上市。

　　借壳上市，此处指反向收购。意即非上市公司股东通过收购一家壳公司(上市公司) 的股份，控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司70%～90%的控股权。

　　2009和2010年，美国证监会联合美国地区法院分别对中国节能技术有限公司、中国控股(国际)有限公司和中国玉柴国际有限公司提起涉及财务审计、虚假财务信息披露等系列指控，上述3家公司都是在美通过反向收购而上市的企业。

　　借壳上市，固然能帮助企业顺利进入美国资本市场筹集所需的发展资金。但是这一机制的兜售者极少对借壳上市的程序和上市后续影响作出说明，更是几乎从不对审计成本、报告成本以及由美国证监会意见征求程序引发的各种成本作出提示。

　　因此，大量企业在采用这一模式后才发现，自身虽已成为负担报告义务的公众公司，却无法真正进入资本市场，在证交所成功上市机会有限。同时，还面临着意料之外的高成本。

　　具体成本包括：为符合美国公认会计准则，调整财务报告的成本；根据《美国证券法》披露季度报告和年度报告的成本，其中包括实施、改善信息披露控制和财务报告程序的成本；对美国证监会针对上述报告意见进行反馈的成本。

　　即使是成功上市的企业也在一段时间内对持续上市交易的要求毫不知情，许多企业因此面临退市风险。对大多数企业来说，适应美国的公司治理模式是一项全新的挑战。生长在管理层掌握决策权、董事会仅承担顾问角色的治理文化中的中国企业已发现，让董事们更多参与企业决策，才是带领企业向前的关键。

　　在经历了借壳上市带来的高成本、低利益甚至无收益后，如何摆脱这一束缚是关键。选择复杂且耗时的私有化交易是常见的方法之一。然而，在时间和成本上都更为有效的退出选择当属退市——公司不再需要满足定期对美国证监会履行申报义务的各项要求。即公司不再需要提交10-Q、10-K或8-K文件，不用执行委托和要约收购规则。此外，公司主要股东不用继续提交13D 或13G文件。

　　退市的程序

　　根据报告的义务来源和报告的类型，退市申报公司分为以下三类：1）已在证交所上市并根据美国《证券交易法》（1934）第12条（d）款承担报告义务；2）未在证交所上市，但公司自愿承担报告义务；或虽未在证交所上市，但公司在册股东达到一定数量，根据美国《证券交易法》（1934）第12条（g）款承担报告义务；3）不属于上述两个条件，但根据美国《证券交易法》（1934）第15条（d）款承担报告义务。

　　上述三种情形可以接连发生，相应的，公司退市程序和报告义务的免除也会接连发生。

　　在册股东

　　在册股东数量是公司退市程序的关键因素。在册股东人数需不足300人才能满足退市的要求。事实上，很多公众公司的在册股东人数都不足300人。

　　在册股东，是指过户代理机构股东名册上已登记的持股人和通过类似Cede& Co.的托管机构为客户持有证券的经纪商。假设，若大量终极股东均从一个经纪商处持有股份，则股东名册上只存在一个在册股东，即是这位经纪人。

　　这一概念在决策公司退市过程中非常重要：一旦退市程序一启动，公司在册股东的人数可能增加。退市的一项重要工作即是将持续以自己名义持股的终极股东整合到经纪账户下。如此一来，公司便可将在册股东人数减少到报告义务门槛之下。

　　上市公司（第12(b)条）

　　根据《证券交易法》第12条（b）款，在证交所上市的公司可以通过向证监会提交【表格25】宣布退市。公司至少应在提交表格时十天前通知交易所，表格提交90日后即自动视为退市。

　　申报者（第12(g)条）

　　根据退市程序，一旦公司从证交所退市，将需要根据第12条(g)款（在册股东人数条款）开始承担报告义务。当在册股东人数少于300人时，公司可以免除报告义务。通过减少在册股东人数的方式退市的公司应当提交【表格15】，该表格在提交90日内生效。因此，建议公司在提交【表格25】之后立即提交【表格15】，这样在自申报之日起大约90日后相关登记义务将同时终止。

　　终止未完成的登记报告

　　对于上述注销登记申请，证监会有权进行审查并决定是否批准。通常，公司提交的所有阶段性报告（如表格10-Q和10-K）需要是各阶段最新且已解决美国证监会提出的问题。另外，公司需要终止根据《证券法》（1933）做出的登记陈述，以避免退市后上市登记持续生效。

　　实践中常出现的一个问题是，表格S-3 或表格S-8项下的登记陈述会伴随表格10-K的提交自动更新。这种情况下，公司必须在其财务年度最初30日之内提交终止登记陈述的表格，避免登记陈述的效力存续一年。

　　中止第15(d)条项下的报告义务

　　《证券交易法》第15条(d)款项下的报告义务与第12条(b)和(d)的义务不同。一旦公司做出有效的登记陈述，就要根据第15条(d)款承担报告义务，且报告义务只能延期履行，而不能终止。但是，该报告义务同样完全取决于公司在册股东人数。如果人数不足300人，可以暂缓履行，而一旦达到或超过300人，则要恢复履行。

　　注销登记的效力

　　注销登记的公司可以暂缓提交季度报告和年度报告，不必履行相关委托和要约收购规则项下义务，亦无须提交8-K、13D或13G报告。如此一来，筹备上述文件的成本得以节省。公司为维持股票的交易可以根据144条例继续承担一定的披露义务，但此时的信息披露程度和成本都会低于季度、年度报告的标准。

　　风险

　　注销登记可能产生的两类风险有：1）在册股东增加；2）诉讼风险。

　　在册股东增加

　　注销登记后，曾为在册股东的经纪商可能将其拥有的终极股东股份返还，如此一来，每个最终控制人都将成为一个新的在册股东，导致在册股东人数增加。因此，公司须时刻注意在册股东人数，避免其超过法定人数下限导致公司再次承担报告义务。一旦出现在册股东超数的风险，公司可通过反向分割股份降低人数。此外，保持对投资者一定程度的信息披露同样有利于抑制风险的产生。

　　诉讼

　　注销登记同样可能招致诉讼风险。不再作为承担报告义务的公司本身并不是可能出现诉讼风险的原因，但实践中可能存在公司仍需依照合同条款承担信息披露义务的情形，若存在这类合同约定，公司需要在进行注销登记前予以解决。

　　要求的内部批准程序

　　注销登记的决议应当由董事会做出，且不需要股东会批准。必要时，董事会可设立专门委员会。但鉴于公司成本往往是公司进行注销登记的主要原因，所以，通常不会设立专门委员会。

　　注销登记后公司的地位

　　根据美国证券法律，经注销登记的公司由公众公司变为仅受公司注册地的州法律管辖的一般美国公司。因此，包括须由股东批准的各类公司行为都由该州的公司法规范、公司章程以及相关合同的约束。

　　注销登记后，公司可有如下选择：

　　为交易需要继续以场外公告的形式进行信息披露，但披露范围和成本均小于公众公司所承担的义务（这一步骤给予公司未来决策的空间——有准备地重回资本市场或退出美国市场）；

　　调整公司治理要求，如撤销董事委员会或其相关职能；

　　通过反向股票分割减少股东人数；或采取其他企业延伸交易，如对进行资产或企业收购、处置。

　　在注销登记正式生效、完全免除报告的义务之前，公司不能进行任何导致公司私有化的交易。由于此类交易受美国证券法相关要约收购规则的约束，一旦在注销登记完成前进行，时间和金钱成本将大大增加。

　　另外，只要公司仍然属于美国公司，就需要继续遵守美国证券法相关反欺诈规定。因此，公司有必要确保股东间通信的完整和准确。

　　结论

　　如果按照规则办事，处理得当，在美国上市的中国企业退市恢复到上市前的状态，既节省时间，又节约成本。

　　作者简介

　　Thomas Wardell，McKenna Long & Aldridge律师事务所合伙人，中美交易业务的负责人。经常为中国赴美上市企业提供法律服务。在众多的证券发行业务中代表中国企业，包括IPO、增发新股、上市后私募投资（PIPEs）、搁架式增发，以及遵守SEC的报告要求、治理事项要求和披露要求。

　　Doug Eingurt，McKenna Long &Aldridge律师事务所律师，在各种证券发行业务中代表众多中国企业，为企业遵守SEC的报告要求、公司治理问题和披露要求提供法律服务，包括代表客户在PIPE交易以及向SEC进行后续登记报告的过程中提供法律服务。

　　美国McKenna Long &Aldridge律师事务所拥有超过575名律师和公共政策顾问，在13个大城市中设有15个分所。提供多领域的法律服务服务，包括商业和政府、诉讼代理、公司法、能源、环境、金融、政府合同、医疗保健、基础设施、保险、知识产权、私人客户服务、公共政策、房地产和技术领域。