编者按 | 8月29日，复星集团通过日本IDERA资产管理公司，完成了对东京天王洲花旗银行中心的收购，这是复星5月份正式收购IDERA之后的首单东京物业投资。

　　IDERA是一家典型的日本房地产基金公司。自欧美引入的地产基金在日本已有超过20年的发展历史，其兴衰与地产泡沫、次贷危机紧密相连。

　　今年5月，中信证券发行了国内首单房地产投资信托基金产品（REITs）——中信启航专项资产管理计划，规模逾50亿元。在一线城市土地资源难以为继的前提下，未来持有型物业将成为市场的主流。

　　本文旨在帮助中国投资人分析投资日本地产的利弊。此篇为上篇，作者详解日本地产基金结构与模式的同时，着重分析了其炼金术。我们相信，这些对于国内正在起航的房地产投资信托基金产品亦有极大的参考价值。近日刊出下篇《投资日本地产的利弊》，敬请关注。

　　文章摘要

　　1、日本房地产基金给投资家承诺的预期收益一般是15%以上。基金主要通过收取管理费以及和投资家分配超额收益作为收入来源。另外，自有资金购入房地产，获得直接收益。

　　2、基金的结构主要有两种：GK-TK 结构和TMK 结构。设计时考虑四种诉求：把大额的房地产投资变成小额化；避免双重征税；实现破产隔离；方便贷款，通过杠杆，实现收益最大化。

　　3、目前日本地产基金购买的地产，大部分不是实物房地产，而是房地产信托收益权。

　　文章全文

　　文/李海燕

　　2014年5月，复星国际收购了日本的IDERA公司98%的股权，后者是一家房地产基金管理公司。

　　其实早在复星之前，中国香港的PAG集团（Pacific Alliance Group）在2010年就通过要约收购方式，收购了日本的Secured Capital Japan。

　　Secured Capital Japan和IDERA在业务操作模式上极其类似，都是通过组成和运作房地产基金，收取管理费，同时和投资房地产基金的投资家有约定，当投资回报率超过某一标准的时候，可以和投资家分配超额收益。

　　房地产基金管理公司的收入来源，基本上都是上述这两部分。另外，房地产基金公司也可以使用自己的自有资金，购入房地产，获得直接收益。

　　日本房地产基金的时代背景

　　日本出现房地产基金并不是非常早，基本上是最近20年的事情，日本房地产泡沫破灭之后，欧美（特别是美国）的投资银行和基金公司把这种模式带入到日本的。

　　二战后的几十年，日本走模仿欧美、追赶欧美道路，房地产市场也不例外。但是在1992年以前，日本的地产发展是一个相对封闭的世界，基本上没有外资进行投资。

　　20世纪80年代，在进行房地产的价格评估时，日本人并不知道可以用DCF（现金流折现估值模型）的方式进行估值。上世纪90年代以后的房地产证劵化，以及私募房地产基金的运作模式，由美国的投行和基金带到日本。

　　20世纪90年代的房地产基金主要是通过处理银行的不良债权来赚钱。日本的银行在泡沫经济破灭以后，产生了大量坏账。从1992年起，日本的房地产市场的价格基本上连续下降了8年左右。在这期间日本的银行一直在处理坏账，包括各种房地产抵押物。

　　2000年起，一些地方的房地产市场的价格开始停止下降。由于购买的价格本身就比较低，可以说这些投行和基金都发了大财。这些购买一般是以打包的方式进行。

　　举个例子。Lone Star（孤星基金）是1995年才在美国成立的基金，1997年进入日本。开始几年，都是从事不良债权的收购和处理。

　　日本在全国各地有900多家高尔夫球场，20世纪80年代，高尔夫球场会员证也被炒得非常热。一张会员证几千万日元，是普通工薪阶层的数年年薪。如果会员要求退会的话，钱要全额退还。

　　20世纪90年代以后，大量会员要求退会，许多高尔夫球场无法偿还会员的会员费，纷纷要求申请破产或者破产保护。Lone Star就在日本全国范围内收购此类高尔夫球场，共收购了150家左右，在2007年打包在东京证劵交易所主板上市，叫PGM控股。

　　高盛旗下的房地产投资基金也在2002年开始大批购入高尔夫球场，也收购了100多家。2006年在东京证劵交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都赚到了不菲收益。

　　上述案例比较特殊，因为高尔夫球场是比较特殊的投资标的，其背后的土地所属关系非常复杂。一个高尔夫球场的土地往往由几十个人所拥有。

　　事实上，欧美的投资银行和基金公司开始购买的往往是办公室、住宅这类比较简单，容易处理的不良债权。之后才慢慢渗透到都市酒店、高尔夫球场、温泉酒店。

　　这些投资银行和地产基金公司之所以购买宣布破产或者申请破产保护的高尔夫球场，一个重要的原因是，如果高尔夫球场宣布破产或者申请破产保护，所有的有权利关系或者债务关系的相关人士或者法人，都要在规定时间内表明自己的权利。这样，投资银行或者房地产基金做尽职调查就相对简单，所有的权利和债务关系一目了然。

　　另外一个重要的原因就是申请破产或者破产保护的高尔夫球场，其价格必然非常便宜。

　　20世纪90年代后期，日本人逐步了解到美国投行和基金的运作模式，开始设立各种各样的房地产基金，大部分基金也是从购买银行的不良债权开始。

　　日本的地产基金开始进入到普通国民的视线中，是2005年以后的事情。有两个原因，一个是市面上开始有一些介绍所谓的美国投行和秃鹰基金如何在日本赚钱的书籍；另外一个原因是这个时候已经有许多房地产基金管理公司在日本证劵交易所上市，前后有20多家。

　　2002年以后，日本房地产市场开始缓慢上升。其中一个重要原因就是国际和日本国内大批的房地产基金的出现，争相购买优质的房地产资源。这个阶段，给这些房地产基金融资的，主要是欧美的一些金融机构。

　　美国房地产证劵化的技术高度发达，这些金融机构放出的贷款都被打包成了CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）或者RMBS（住宅房贷担保证券）产品。2007年～2008年发生了次贷危机，提供给日本这些基金公司的贷款没有了来源，这个资金链条断掉了，日本的房地产基金行业迅速垮掉。

　　2008年，日本的上市企业破产或者申请破产保护的企业数量为42家。其中，大部分都是建筑施工企业和房地产基金公司。事实上，不少日本房地产基金管理公司在2008年、2009年都宣告了破产或者申请了破产保护，其数量至少有30家。

　　2010年以后，日本的房地产市场开始恢复。但是，日本的房地产基金管理公司已经没有了2000年到2006年之间那几年的风头。现在属于一个平稳发展的一个时期。

　　日本房地产基金的结构

　　日本私募房地产基金的结构主要有两种，其框架的设计都考虑到下面四种诉求，即：

　　（1）把大额的房地产投资变成小额化，满足不同投资家出资的需求；

　　（2）避免双重征税。日本企业法人税的税率在40%左右，税负非常重；

　　（3）实现破产隔离，限定投资家的损失；

　　（4）方便贷款，通过杠杆，实现收益最大化。

　　一种架构是GK-TK 结构。所谓的GK就是日语里的“合同会社”，会社在日语里是公司的意思。合同会社的法律根据是2006年5月修订实施的日本会社法，也就是公司法。TK就是日语里的“匿名组合”，其法律根据为日本的商法。需要注意的是，这种框架下，买卖的是房地产的信托收益权，而不是房地产本身。

　　另外一种架构是TMK 结构。TMK是日语里的“特定目的会社”，其法律根据为2000年实施的资产流动法。

　　目前日本地产基金购买的地产，大部分都不是实物的房地产，而是购买的房地产信托收益权。

　　这样做有两个原因，一个是可以极大地减轻交易过程中的税收负担。另外一个是信托银行在接受一个房地产设定信托的时候，要进行各种各样的审查。在法律、建筑上要进行审核。比如，如果是涉及黑社会地产，或者产权上存在重大瑕疵，又或者建筑质量上有重大问题，都不能设为信托。

　　日本房地产基金“炼金术”

　　日本的房地产基金给投资家承诺的预期收益一般是15%以上。在2007年次贷危机之前，基本上也都达到了。房地产基金管理公司也收到了可观的管理费。

　　日本有3000家左右的上市公司，每年都有杂志公布上市公司员工平均年俸排行榜。长期以来，平均收入比较高的行业都是传媒（电视台和大型广告公司）、大型银行和大型证券公司、综合商社，还有一些竞争力比较强的制造企业。

　　在2005年到2007年的排行榜中，不少房地产基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地产基金管理公司Davici Advisory连续2年蝉联全日本第一名，员工的平均年收入折合17万美元左右。(这家公司之后收到次贷危机影响，破产)。其实，外资投行和外资地产基金的员工平均收入更加高一些，但不是日本的上市公司，所以不在排行榜中。

　　进入正题之前，我们看看一些知识：

　　（1） 关于地震。大家知道，日本是个地震多发国家。在购买房地产时，房子抗震性能、是否符合日本法令规定的抗震标准，是一个非常重要的事情。一般可以在专门获取的ER（engineering report工程报告）中获知。

　　关于地震风险评价，有一个重要的指标是PML，也就是Probable Maximum Loss。该指标比较复杂，一般的定义是如果发生475年一遇的地震，90%的概率会发生的建筑物损失比例，一般要求不超过20%。

　　每次发生大的地震，日本的法令都会适当提高建筑物的耐震水平。目前适用的耐震基准是1981年6月开始实施的基准。

　　（2） 关于环境保护。在发达国家，对环境保护要求非常严格。在日本的房地产交易市场，主要考虑的环境因素主要有3个：

　　第一个是石棉的问题（asbestos）。石棉在1975年以后被禁止在建筑物上使用了。在这之前，被广泛地使用在建筑物的断热等部分。地产基金或者REITs在购买房地产的时候，这是一个必须要确认的因素。如果存在石棉，一般会通过施工除掉。

　　第二个是PCB（多氯联苯polychlorinated biphenyl）的问题。PCB主要应用在变压器、电容、荧光灯的整流器等。日本是从1972年开始禁止使用PCB的。现在不允许制造和进口。

　　第三个是土壤污染的问题。日本从2003年开始实施《土壤污染对策法》。简单地说，就是要看一看土地是否被有毒物质污染过。如果以前是工厂的用地（特别是化工厂），需要特别注意，一般需要取样进行分析和化验。日本的法律规定了25种土壤污染物质。主要分为三大类：第一类为挥发性有机物（VolatileOrganic Compounds）；第二类是以重金属为主的有害物质；第三类为农药和PCB。

　　日本的地产基金的投资期限一般是3到5年，其“炼金术”并不复杂，主要采用以下几种方法。

　　1、买便宜的东西。当时大部分日本企业都受到了泡沫经济的影响，业绩下滑，没有能力买或者对房地产市场开始敬而远之，所以日本企业或者个人当时买得不多。但早期成立的日本房地产基金就受益了。不过在2002年之后，这种机会就基本没有了。

　　2、处理房地产存在的一些法律问题。主要问题就是产权纠纷，甚至和相邻房地产的摩擦。比如一个院子里的树木枝叶长到了邻居的院子里，有时候这可能就是一个问题。或者违反法律规定设置了一些广告牌子，又或者没有无障碍通道等。

　　3、尽可能地使用杠杆。日本的地产基金之所以在上世纪90年代后期开始飞速发展，有几个原因，其中一个是法律开始允许房地产证券化。另外一个原因是无追索权贷款（Non Recourse Loan）开始在日本盛行。

　　无追索权贷款是摩根大通在1997年左右率先引入日本，之后日本的银行模仿实施，这大大方便了房地产融资。

　　欧美的投资银行和商业银行对房地产进行融资之后，组成CMBS或者RMBS，进而组成CDO（担保债务凭证）等证券化产品。房地产基金在运作过程中，每购入一个投资标的，都毫无例外地使用了贷款。而日本在20世纪90年代以后，贷款利息非常低，这提高了投资收益率。

　　4、对建筑物的耐震或者环境保护方面进行改造。日语里有个词是“既存不适格建筑”，就是说建筑物建造的时候，严格遵守了当时的法规法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，国家标准提高了，那么就对建筑物进行修补，让其抗震能力达到国家要求。另外，要除掉建筑物中的石棉。通过这些工作，提高建筑物价值。

　　5、对建筑进行重新装修或者用途改造。比较多的是对电梯和建筑物的外墙壁进行改造。现实工作中，采用装修的方法多一些，装修之后就是租金价格的上升。

　　6、进行合理的租赁搭配。也就是重新定位房地产的市场位置，根据需要赶走一些租户，引入新的租户，改变写字楼或者商业设施的气氛和品质，提升商业设施客源的数量和质量。

　　7、提高租金。提高既有租户的租金水平，如果租户不同意，就赶他们出去。

　　8、尽可能降低交易成本。比如日本的地产基金买卖的大部分都是房地产的信托收益权，而不是房地产实物。其中一个重要的原因就是可以避免房地产交易税，减少支出。

　　读到这里，朋友们会马上会明白，为什么2008年次贷危机的时候，这些房地产基金会迅速垮掉，主要原因是房地产证券化产品出了问题，融资的渠道断掉了。因对市场前景不再看好，给房地产基金出资的投资人变少了。1997年以后成立的日本地产基金管理公司在次贷危机中大部分都垮掉了。

　　作者简介

　　李海燕，毕业于日本一桥大学。获得硕士学位后，先后供职于日本大型金融集团和跨国房地产基金管理公司。2010年回国后，一直在某综合性金融集团工作。