编者按｜最近一个月来，中国许多城市取消楼市限购，中国房地产行业行至拐点已经成为主流看法，行业正在挤泡沫。

　　至少有五个相似的因素，值得让我们研究邻国日本1980—2014年这30年来的房地产发展轨迹：经济迅速崛起、都是以银行体系为主的金融体系、文化相似、人多地少、存在房地产泡沫。

　　就在昨晚（8月27日），复星地产在日本东京的动作小震中国地产界：复星地产通过其旗下公司IDERA收购了日本东京天王洲花旗银行中心。此次东京物业投资距离复星收购IDERA资产管理公司刚刚3个月。

　　本文作者曾多年供职于日本某大型金融集团和跨国房地产基金管理公司。作者指出，目前中国房地产虽存在泡沫，但不太可能发生大规模的地产崩盘，并同时给出实现中国房地产软着陆路径。

　　今日《走出去智库》刊出独家观察《日本地产泡沫启示录》上篇。明日刊出下篇，集中探讨泡沫期如何进行成功的海外投资并购。

　　文章要点

　　1、日本房地产对中国借鉴意义在于：日中经济先后在世界崛起；都是以银行体系为主的金融系统；文化相似；人多地少；次贷危机前，最大规模的地产泡沫发生在日本。

　　2、日本地产先后经历两轮下跌，期间由欧美金融机构融资的房地产基金购买优质资源，造成市场缓慢上升，后随次贷危机迅速垮掉。

　　3、日元的快速升值和1985年以后长期的金融宽松政策是日本地产泡沫形成的直接原因。更深层次原因是，日本企业缺少有效的市场和投资新机会，资金投向房地产市场。

　　4、中国近十年房地产价格上涨的疯狂程度与日本1984年以后情况类似，中国现在人均GDP是日本的1/10左右，而北京、上海的地价却和东京差不多，这无论如何是不正常的。

　　5、中国房地产市场发生日本1992年之后的情况可能性不大。原因两点：实体经济还有很大的发展空间；股市泡沫已提前挤破。

　　6、提高经济质量和收入分配的合理化，可以吸收房地产市场的泡沫成分，实现软着陆。

　　文章全文

　　文/李海燕

　　比起其他西方发达国家，日本对中国的借鉴意义可能更大。这里边有几个原因。

　　第一、日本是世界主要发达经济体中最后一个发达起来的国家；

　　第二，英国和美国的金融体系是以资本市场为特色，而日本和德国是以银行体系为特色。中国也是以银行体系为主的金融系统；

　　第三，日本的文化和中国更相似；

　　第四，和中国一样，日本也是人多地少的国家；

　　第五，日本在20世纪80年代后期发生了大规模的房地产泡沫。在次贷危机之前，这是人类历史上最大规模的泡沫。

　　从上面的5个因素上说，韩国、中国台湾和中国香港对内地的借鉴意义也非常大，但是他们的市场规模和房地产市场的成熟程度远不如日本。

　　日本地产泡沫成因

　　日本的土地价格从1980年起开始上涨，1991年至顶点，之后开始出现了连续10年的下降。2002年到2007年是日本房地产市场价格连续上涨的5年。之后两年开始迅速下降。目前土地的价格水平基本上是泡沫经济高峰时的1/3到1/5左右。两个下降阶段的不同在于，1992年以后房地产市场的价格下降非常缓慢，2008年和2009年价格下降非常快。

　　原因在于上世纪80年代的时候，日本的房地产市场是一个相对封闭的市场，而上世纪90年代的日本房地产市场已经和世界联动了。有外国投资者入资的私募房地产基金和REITs（房地产信托投资基金）已经是影响房地产市场的主要力量。

　　2002年以后，国际和日本国内大批的房地产基金出现，争相购买优质的房地产资源，造成市场缓慢上升。这个阶段给房地产基金融资的，主要是欧美的一些金融机构。次贷危机发生后，提供给日本这些房地产基金的贷款没有了来源。资金链条断掉，日本房地产基金行业迅速垮掉。

　　从金融方面来说，日元的快速升值和1985年以后长期的金融宽松政策是地产泡沫形成的直接原因。从深层次的原因分析，日本的企业从1973年起，处于缓慢的收益下降的趋势，到上世纪80年代后期，日本的人均GDP已经达到世界前列。日本企业缺少了有效的市场和投资新机会，积累的资金投向了房地产市场。

　　2001年末至2014年初日本REITs市场发展状况

数据来源：作者提供

　　中国地产泡沫与日本不同

　　日本的房地产泡沫准确地说应该是资产泡沫，一般认为是从1985年开始的。当时日本的股票市场、古董市场也产生了泡沫，甚至高尔夫会员证也被炒得非常热。除了股票市场外，这些和中国最近几年都是非常相似的。

　　一个非常不一样的地方是，中国政府吸取了日本的教训，人民币在2005年以后的升值幅度比起日元是非常缓慢的。

　　回顾中国2004年以后的房地产市场的发展情况，从价格上涨的疯狂程度上来讲，和日本1984年以后的情况差不多。当时日本也流传着关于房地产的各种各样的神话。其中一个神话是土地是永远不会降价的。另外一个是卖掉东京的土地，可以买全部美国的土地。1992年以后这一切都变得非常可笑和滑稽。

　　几乎所有人都关心这样一个问题：中国的房地产市场是否是存在泡沫？答案是明确的，那就是中国的房地产市场存在泡沫成分。中国现在的人均GDP是日本的1/10左右，而北京、上海房地产的价格却和东京差不多，这无论如何是不正常的。

　　还有一个重要的问题，如果中国的房地产市场破灭，那么中国会不会发生像1992年以后日本那样的情况？答案是不好说。有这种可能性，但是这种可能性不是特别大。

　　日本在上世纪60年代初成为资本主义阵营的第二大经济体，在上世纪60年代末成为仅次于美国的世界第二大经济体。日本在上世纪70年代末完成了工业化和城镇化。1987年，日本人均GDP达到过世界第一的水平。上世纪80年代后期，财富500强中有150家日本企业，除了1家外，其余全部是民营企业，都是依靠自己的技术和品牌发展起来的。

　　而中国超过日本成为世界第二大经济体，是2011年的事情。2012年中国在财富500强企业中的数量才和日本持平，目前工业化和城镇化还没有完全完成，也就是说中国的实体经济还有很大的发展空间。

　　另外还有一个非常重要的因素，是股票市场和经济结构的问题。日本上世纪80年代后期的泡沫经济中，股价也是飞速上涨的。日经指数在1989年的最后一天达到了历史最高点(38915)，进入1990年就开始缓慢下降。当时并没有人认为这是泡沫经济破灭的开始。1990年日本的房地产市场依然是上涨的，1992年房地产市场才开始下降，所有的国民才开始认识到泡沫经济已经破灭了。日本的银行和保险公司持有大量的股票，股市的低迷使得日本金融机构的浮赢迅速减少，这使得日本的银行雪上加霜，整个金融市场的融资能力大大下降。

　　而中国在2008年奥运会以前，股市也是存在很大泡沫的。北京奥运会之前，这个泡沫就破灭了。现在来看，这对中国是个天大的好事。

　　上面的两个因素是目前的中国和上世纪80年代后期的日本明显不同的地方。个人认为，中国房地产市场存在泡沫，但是，如果国家的政策合适，实体经济不断发展，居民的收入水平不断上升，就可以非常平稳地把泡沫成分吸收掉。简单地说，提高经济质量和收入分配的合理化，基本可以吸收房地产市场的泡沫成分，实现软着陆。

　　作者简介

　　李海燕，毕业于日本一桥大学。获得硕士学位后，先后供职于日本大型金融集团和跨国房地产基金管理公司。2010年回国，一直在某综合性金融集团工作。