编者按 | 投行好案例，今天与您见面了。第一个案例为中航通飞收购号称“空中小宝马”的美国西锐飞机制造公司。此案虽是3年前的交易，但至今，仍有很大的现实意义，该交易为中国企业并购美国敏感行业企业，并成功通过美国安全审查（CFIUS）的典型案例。

　　该案难点有三：一是因涉足军工敏感行业交易，美国国家安全审查是一道门槛。二是合理估值；三是交易结构创新设计。这些通常是中国企业走出去亟待突破的难点。

　　回顾一下，这是一单中国企业通过设立海外全资子公司，以合并的形式，以现金的方式，100% 股权收购的案例。交易双方和投行团队简介如下——

　　卖方：美国西锐。全球领先的小型私人飞机制造商，收购前，位列该领域全球第二，但2008年金融危机，公司一落千丈，陷入困境；收购后，新公司业务稳居同行业全球第一。

　　买方：中航通飞。该公司是中航工业的子公司，迄今为止，此案是中航工业最大的海外并购交易，也是中国航空业首次并购欧美发达国家飞机整机制造企业，堪称中国航空业国际化路径的一次创新，极具标志性意义。

　　投行：中信证劵。改变了走出去并购业务由外资投行垄断的局面，是国内投行完成的涉及敏感行业的中美投行跨境并购业务的突破，为国内投行创新业务提供了范例。据悉，2013年，中信证劵位列中国“走出去”投资并购业务全球财务顾问排行第一。

　　监管：此交易促进了国内监管机构完善跨境并购相关法律法规体系（此文不做赘述）。

　　文章要点

　　1、估值，决定了收购方需要支付给卖方的对价。中信证券团队将目标企业的估值降低了7000万美元，而国际投行的估值与之相比，高估了约30%～40%。成交价证明，中信证劵的估值更准确，维护了中国企业的利益。

　　2、本次交易运用了突破常规的交易结构设计：反三角结构，吸收合并。交易结构考量因素有：交易效率，风险规避，税务负担，分红和融资的便捷，以及交易后企业运营管理等。

　　3、投行、律师、公共关系团队在并购中，起了重要作用。面对美国国家安全审查（CFIUS），首先，明确审查重点；其次，目标公司与律师尽早和监管机构沟通，获得当地政府和议员支持；再次，媒体传播的有效管理；最后，尽早和中国使领馆沟通，保证信息畅通。

　　文/ 走出去智库 李晨 王雪稚 蒋柠蔚

　　一、交易双方背景

　　1、卖方

　　全球第二大通用飞机制造企业——西锐公司（Cirrus Industries Inc.）始创于1984 年，是全球领先的小型私人飞机制造商，集飞机研发、制造、销售和维护为一身。据统计，出售前按照交付量计算，位列全球第二。

　　西锐公司产品号称“空中小宝马”，产品逾65%销售北美地区，其他为巴西、英国、澳大利亚、法国、德国等国际市场，拥有30多个国际销售中心，市场辐射全球。

　　2008年以前，西锐公司经历了高速发展，年交付飞机达到700架以上。2008年金融危机之后，公司经营一落千丈，为收购者提供难得机遇。

　　2、收购方

　　中航通用飞机有限责任公司（简称“中航通飞”）为中航工业集团子公司，是母公司核心业务板块，从事民用通用航空产业的大型国有企业。中航工业持有中航通飞70%股份。

　　中航工业是首家进入世界500强的中国航空制造企业和军工企业，旗下有22家公司分别在香港、上海、深圳证券交易所上市。

　　并购前，中国航空业融入全球航空制造业产业链，以自身发展模式，步伐缓慢，难以向价值链高端渗透。通过跨境并购，在国际资本运作中走向国际，是一个好的选择。

　　2010年11月，国务院、中央军委发布《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，将逐步开放低空空域，中国通用航空产业迎来发展的重大历史机遇。

　　中航通飞为了抓住机遇，开始了国际国内的战略布局——

　　（1）战略目标：清晰

　　中航通飞定位成为“国内领先、世界一流”的通用航空解决方案提供商，制定了“领先发展战略”：产品研发、商业模式、品牌价值、规模效益，四个领先战略。提出了打造“全产业链”发展模式，即“研发制造、通航运营、客户培训、服务保障”模式。

　　为实现这一目标，中航通飞在全球寻找目标企业，全球配置资源，金融危机时，陷入经营困顿的美国西锐公司进入中航通飞的视线。

　　（2）并购决策：高效

　　2010年初，买卖双方接触，商谈收购。几轮报价及谈判后，双方于2011年2月2日正式签订合并协议。

　　2011年3月1日，中航通飞宣布，通过海外设立的子公司，以合并方式收购西锐公司100%股权，并承接其既有债务，西锐公司股权价值约8600万美元（企业价值2.1亿美元）。交易于同年5月23日获得美国政府审批，6月24日交割完成。

　　本次交易，双方的市场和销售网络形成互补。中航通飞打入美国、西欧等目标市场，同时，西锐产品引入到中国和非洲，形成协同效应。收购方获得领先的市场地位和品牌影响力。

　　并购完成后，2013年一季度，西锐飞机的细分市场占有率达到36%，再创历史新高，同年，占据了全球活塞类固定翼飞机市场占有率世界第一的宝座。

　　此次交易，买方获得了对美国通用航空市场的深入理解，全面借鉴和学习西方航空工业先进运营模式和管理经验，为全球化布局储备人才，为中国航空工业参与全球航空工业整合，谋篇布局，具有重要的战略意义。

　　走出去智库点评 |非常时期，要有非常之举。2008年金融危机，多数人恐惧。面对全球低迷的市场，并购成为一些企业全球化布局的窗口期，但是，有多少企业家，有战略眼光？有运作能力？任何一个企业的大胆出手，绝非一日之功！

　　二、交易要点分析：投行的重要性

　　1、估值的艺术

　　准确估值是并购的重点，能够促进谈判的进行。在本案中，合理估值亦是对国有资产的有效保护。

　　一般地讲，收购方希望财务顾问能够站在一个中立的立场，通过对市场的精细研究和准确预测，给出客观合理的估值分析，维护收购方利益。

　　本次交易中，中航通飞认为，国际投行给出的卖方估值偏高，于是聘请中信证券做为财务顾问，支持此次收购。

　　在估值过程中，中信证券团队根据其估值结果提出企业的估值水平应较之前报价下降7000万美元，同时也符合收购方基于行业未来发展的判断，而国际投行的估值与之相比则高估了30%～40%。最终，买方依照中信证劵给出的估值作为基准线与卖方谈判，顺利完成了交易。

　　并购一年后2012年，中航工业会计并表后的结果显示，正是因为没有采用国际投行给出的估值进行交易，新西锐公司摆脱被大幅度计提商誉减值的窘境，确保了国有资产的保值增值底限。

　　考虑到在交易初期，卖方的企业管理层普遍倾向于基于自身历史表现作为评定标准，且对预测通常较为乐观。因此，中信证券团队专家在估值问题上，对于未来从事跨境收购的中国买家有两方面建议：

　　其一，主要销售假设需要审慎设定。实际操作中，建议采用由上而下的方法，从行业整体情况反推目标公司的个体销售情况，来准确计算。同时，建议采用第三方专业报告，审慎评估行业增长前景。

　　其二，估值特殊抵扣项的计算。为保证营运资本的正常化，在估值时，对特殊项目进行抵扣很重要，特别是对于经营困难、营运资金短缺的企业来说。

　　特殊抵扣项主要是由于原股东方或管理层的责任导致的非付息债务，主要包括：（1）欠缴的产品责任保险费；（2）研发中新产品向客户预收的订金；（3）原股东承诺支付给管理层的业绩奖金；（4）其他或有负债（可直接从估值中抵扣或放入第三者托管的账户）。

　　走出去智库点评 |对于估值，中信证券团队主要结合了对行业微观周期、国际宏观经济运行的判断，认为企业会经历股指反转的过程。最终，收购后的新公司迅速扭亏为盈，证明了投行的预判更准确。

　　2、创新交易结构设计：反三角收购

　　本次交易突破常规，运用了反三角收购吸收合并的创新交易结构设计。

　　第一步，交易中，收购方中航通飞首先设立离岸公司，然后在美国境内成立了两级子公司，即一级子公司和二级子公司（分别为合并公司、特殊目的公司）。交易完成后，一级子公司将成为合并公司的全资控股股东。

　　第二步，二级子公司支付现金，以吸收合并的方式收购西锐公司100%股权，同时承接其既有债务，成为新西锐公司，二级子公司便不复存在。

　　第三步，交易完成，中航通飞获得新西锐公司100%的股权，成为全资控股股东。

　　这一交易结构设计的优点主要体现在两方面：

　　其一，设立境外两级子公司，提高交易效率。上一层子公司作为下一层的控股股东，合并决策可以直接由董事会作出，无须经过股东会，如果股东不同意，可以套现离开。

　　其二，吸收合并优于股票收购。主要基于下述理由：

　　首先，吸收合并获得股东会或董事会的批准即可，股票收购需要和每一个股东沟通，增加了谈判的便利性。

　　其次，吸收合并约束力更强，具备法律强制力，而股票收购仅有合同强制力。

　　第三，吸收合并由于要通过管理层影响董事会以及股东会，能够发挥的作用更大，能有效推进交易进行。股票收购中，更多的决定权在股东方，管理层作用较小。

　　走出去智库点评 |交易结构是整个交易的重要基础。这一突破常规的创新交易结构，获得了2011年度中国并购公会并购方案设计奖。

　　三、突破政府审批

　　并购交易中，双方签订并购协议之后，面临相关国家的审查程序，这是交易后期的重要环节，关系着交易最终能否达成。

　　首先，国际审查。美国外资投资委员会（CFIUS）审查历来以严格著称，而本次交易需要通过CFIUS批准。和普通并购交易的不同之处在于：

　　其一，本次交易涉及敏感行业。收购方的母公司——中航工业带有军工企业性质；被收购方——西锐公司也有向美国军方提供服务的订单。同时，西锐公司的部分零件也已列于美国的出口管制清单中。毫无疑问，CFIUS将会对此次交易会非常关注和慎重。

　　其二，面临政治和舆论压力。CFIUS审查期间，有美国国会议员致信财政部长，认为将西锐出售给中国可能导致美国国家安全风险及失业风险。多方压力，为安全审查增加了难度。

　　为了攻破审批难点，企业、投行、律师、公关团队的做法：

　　1、中航通飞、投行、律师、公关团队精诚合作，经过和美国地方政府、议员、有影响力的媒体多次沟通，顺利地传达了收购的积极意图，最大程度打消了CFIUS相关方面的疑虑。

　　2、在政治方面，中航通飞、中信证券、美国当地律师的通力合作下，借助中美第三次高层战略对话的机会，为本次交易营造了积极的政治氛围，缓和了局势。

　　3、进行有效的新闻媒体沟通管理，聘用专业的公共关系团队负责媒体沟通和传播事务，对于此次交易的积极性，获得舆论正面的理解和传播。

　　最终，这项交易在CFIUS进行了75天的审查后成功获得了批准。该交易也成为中国企业并购美国敏感行业公司并成功通过美国安全审查的典型案例。

　　第二，国内审查，获得中国政府支持同样关键。本案为一次创新交易，中信证券充分利用经验、沟通渠道，使此案顺利获得国家发改委、商务部的支持。

　　本次交易中，从发起交易，合并协议签署，到最后通过美国和中国审批，中信证券全程参与，组建律师、财务、技术等专业人员进场，整体分析各方尽职调查，全面统筹各方力量，推进交易顺利完成。

　　走出去智库点评 |中航通飞尝到了遵守“游说游戏规则”的甜头，对走出去中国企业有借鉴意义。并购交易，不是一方单打独斗，而是各方专业人士配合，而这其中，投行、法律、公共关系等专业人员的紧密配合，是成功的重要因素。美国媒体把企业与政府之间角色的互换称为“旋转门”，律师和投行高管们无疑是穿行于这道门两边的高手。

　　名词解释：三角并购重组

　　在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司，然后将目标公司与该子公司合并。三角并购重组又可以分为顺三角方式和反三角方式两种。

　　顺三角并购：若目标公司被子公司并购，则为顺三角并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。

　　反三角并购：若子公司被目标公司并购，则为反三角并购，但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。（根据公开资料整理）

　　跨境并购项目负责人简介

　　闫建霖，中信证劵董事总经理、中信证券香港投行业务负责人、投行委联席负责人、并购业务线负责人。2006年加入中信证券，拥有丰富的投资银行经验，曾作为北京首开69亿元人民币的收购财务顾问、深圳华侨城控股70亿人民币的收购财务顾问。

　　张欣韵，中信证劵执行总经理、并购业务线联席负责人、跨境并购业务负责人，负责中信证券的跨境并购业务。具有丰富的跨境交易经验，负责的跨境交易包括NML公司与印度Tata战略合作、NML公司多伦多交易所8000万加元增发、英国耆卫公司与中国国电在中国的价值1亿美元的合资公司项目、中国黄金2.2亿加元收购加拿大上市公司金山矿业42%股权、雅戈尔1.2亿美元收购美国Kellwood公司男装业务。加入中信前，担任过Prax基金投资董事和里昂证券中国合资投资银行（前华欧国际）联席董事。

　　贾健，中信证券企业并购业务高级副总裁。2010年加入中信证券，作为项目负责人完成了金地集团收购香港至祥置业项目、深圳华侨城同日本环球影城的战略合作项目、加拿大New Millennium和印度塔塔钢铁的战略合作及股票融资项目；加入中信证券前在野村证券中国投资银行部工作，作为项目负责人完成多宗融资交易，累计融资规模超过14亿美元。

　　周乃俊，中信证券企业并购业务副总裁。2008年加入中信证券。在过去的几年间，他完成了一系列包括加拿大NewMillennium铁矿公司同塔塔钢铁的战略合作，以及其在多伦多交易所8000万加元的增发项目，英国耆卫公司与中国国电在中国的价值1亿美元的合资公司项目，以及中卫国脉在A股的重大资产重组项目的并购交易。